摘要：作為中國資本市場試驗田，科創板在上市審核、發行、退市等方面的安排都開先河，牛牛金融研究中心認為這其中發揮重要作用的券商將從此前以企業過審向如何順利發行銷售轉變。

    目前A股審核實踐中對公司盈利能力均有要求，而科創板卻讓虧損企業也可以上市。對于虧損企業，目前普遍采用的市盈率定價卻不再試用，投資機構對于初創企業的估值，將會綜合參考行業發展空間，企業行業地位、市場規模、研發投入、用戶數量增長等多維度指標，不再是簡單的用每股收益乘以23倍市盈率計算上限。

    向專業投資者講好行業故事、講好企業故事，傳遞好品牌價值，這些對于企業IPO估值，將會取到決定性的作用。這也就要求，計劃登陸科創板企業需要在上市前就開始重視投資者關系管理，將其貫穿于IPO的全過程，才能精準而有效地向市場傳遞自身的品牌形象和投資價值。

    科創板、注冊制漸行漸近。

    從春節前披露的科創板征求意見稿來看，較之主板、創業板，科創板有著一系列的制度創新。未來科創板公司的IPO將改變已持續多年的新股發行“一簽難求”的賣方市場特征，并逐步由賣方市場向買方市場轉變。其中注冊制有助理順市場關系，券商投行將回歸定價銷售本源已成為不少業內人士的共識。

    在科創板中，諸如未盈利企業可以上市、市場化定價等都和以往的投行業務內容有諸多不同。

    對于科創板和注冊制帶來的新變化，頭部券商、中小券商投行分別面臨哪些新考驗？在未來，券商投行如何獲得更多的市場份額？他們是如何備戰的？科創板人才儲備、投行內部組織架構又有哪些新變化……記者對此進行了多方調查了解。

    毋庸置疑，科創板將是2019年貫穿市場的焦點。

    從春節前夕披露的一系列科創板征求意見稿來看，科創板較之主板、創業板有著一系列的制度創新，例如科創板IPO審核權限下放至交易所，多維度的上市標準，從嚴制定的退市標準，完善信披要求，實行市場化定價，強化中介機構職責等。

    而這一系列新變化也是擺在券商投行面前的一個課題。

    在這些市場化制度的安排下，未來科創板公司的IPO將改變已持續多年的新股發行“一簽難求”的賣方市場特征，并逐步由賣方市場向買方市場轉變。其中注冊制有助理順市場關系，券商投行將回歸定價銷售本源已成為不少業內人士的共識。

投行將回歸銷售本源

    近期，某頭部券商非銀分析師在最近的公司內部工作會議上指出，作為中介機構的券商投行的原有業務模式也勢必迎來一番變革，注冊制有助理順市場關系，券商投行回歸定價銷售本源。

    何謂銷售本源？某資深保代向記者表示：“在歐美市場，投行的主要工作是負責銷售，而在A股23倍市盈率發新股、‘新股不敗’的背景下，投行基本不需要銷售就能完成新股發行，客戶付出的承銷費用可以說是名不副實。在注冊制時代，對于幾乎沒有考驗投行銷售能力的不合理高承銷費將退出歷史舞臺。”

    對于未來投行將轉向拼銷售的趨勢，業內一線從業者有著更深的感觸。該資深保代向記者表示，以往投行的職責是通過保薦力爭使得IPO項目能夠過會，一旦過了會，在“新股不敗”、中簽好比中彩票的背景下，新股的發行銷售基本不成問題，而在科創板實行了注冊制后，“銷售將成為投行的主要工作，哪家投行銷售能力強、能把股票賣出好價錢，客戶就會青睞它，這是和歐美資本市場接軌的。同時，由于市場化定價，券商與市場就科創板新股發行價的博弈也會加大”。

    他進一步指出，為什么那些國際大投行在香港、紐約等國際IPO市場占有優勢，因為那些市場的IPO面向全球配售，而國際大投行是全球經營的，在各地都有分支機構，無論是銷售能力還是定價能力都有優勢。所以未來在注冊制背景下，科創板企業過審可能會比以往容易，但是要把股票順利賣出去且能賣個好價錢則要難于以往，這對投行的銷售能力是個考驗。

    也有資深投行人士發出同樣感慨，以往上發審會被市場視為整個IPO流程中核心環節，而在海外市場更為重要的發行環節，反而成了A股IPO流程中一個比較容易的環節。保薦人和發行人的核心工作是應對證監會審核，對市場如何并不太關心。

    值得注意的是，這里的銷售是個綜合的概念，其核心是券商投行的定價和承銷能力。對此，申萬宏源認為，科創板公司上市實行注冊制，其定價的市場化意味著投行的定價能力成為其核心能力。具有綜合能力的投行有優勢，這就需要券商要有研究支撐，強的定價能力，強的發行能力，有直投、自營配合，甚至有成為做市商的能力。而這種市場化的歷練將使券商更適應未來一級市場的服務。

    中泰證券非銀團隊在近日發布的研報中對未來科創板考驗券商對機構客戶的銷售、服務能力作了分析。該團隊認為，試行注冊制的科創板將助推國內券商成為真正的投資銀行，券商迎來轉型變革機遇。一方面，傳統投行通道紅利弱化，倒逼投行模式轉型，建立多業務協作，提升綜合實力。另一方面，科創板打造機構市場，機構客戶質量與黏性將成為核心競爭力。

    對于科創板背景下，未來機構客戶之于券商的重要性，中泰證券非銀團隊指出，投資者適當性方面設置50萬元的門檻，并在發行環節提升網下發行占比，有助于提高機構參與的積極性，對券商而言，科創板發行與承銷辦法明確規定承銷商應收取一定比例新股配售經紀傭金，科創板上市規則規定特定股東減持可通過中介機構進行非公開方式轉讓，預計未來在機構市場以及費率溢價空間導向下，券商對機構客戶服務能力的重要性將持續提升。

首批科創板將現豪華配置？

    “大約2個月前，有關部門就要求各券商推薦科創板企業名單了，現在各券商應該都有自己的科創板上市申報企業名單了。”上述資深保代進一步表示，“估計科創板剛開始的上市標準會挺高的，應該都是些比較優質的企業，而對這些企業將以站在技術前沿，注重創新研發能力，擁有核心知識產權的科技類企業為主；對科創板這樣的新生事物而言，初期打造品牌很重要。”

    那么科創板正式落地腳步臨近，中介機構的選擇會和以往核準制背景下的IPO市場有何差異？

    國內某大型投資集團投資管理部門相關負責人向記者表示，雖然目前國內券商投行普遍對注冊制環境下的新“游戲規則”不夠熟練、相關經驗也比較欠缺。“不過我們初期還是愿意和大型頭部券商合作。”

    “雖然科創板的各方推動力較強，但作為新生事物多少還是有些不確定性，目前敢于集中投入資源做科創板業務的無非是兩類券商，一類是資源多、抗風險能力強的頭部大券商，還有一類是抱著‘博一把’的心態的中小券商。這樣的話，我們肯定會傾向于優先選擇頭部券商。”他指出。

    “你去看吧，到時候，科創板首批上市的企業背后的中介機構，包括承銷保薦機構、律師事務所、會計師事務所大概率都是豪華配置。因為科創板是新生事物，資本市場的各個層面都希望盡可能地保證科創板正式啟航后能運行良好，而那些頭部的中介機構更適合承擔早期保駕護航的任務。”

    他還向記者表示，可以看出，去年11月以來，上海的有關政府部門對科創板的介入比較積極，這也反映了各界都希望科創板這一新生事物從設計到落地的過程能順利一些。“我們近期也向政府反饋了儲備的科創板上市項目，券商那邊應該也是。我判斷有關部門應該會在廣泛搜集各家機構的科創板種子企業后進行一番篩選，把有希望開板就上市的企業的資質先摸清楚，好讓市場在科創板開板前就對這些企業的估值、定價心里比較有底，預計這些企業的資質應該會不錯。”

精品投行業也有機會

    細心的投資人不難發現，近年來在海外投行市場，常年能名列前茅的總是那些熟悉的名字——摩根大通、高盛、美銀美林、摩根士丹利等。

    對此，某頭部券商非銀行業分析師認為，國際大投行的市場格局和份額之所以常年比較穩定，“這和國際大投行的全球分銷渠道和業務能力有關。此外，海外IPO定價采用向機構詢價模式，而那些機構投資者有不少都是大投行的機構業務客戶”。這里的機構業務指的是，為機構提供投研服務、融資服務、交易席位、衍生品對手方等綜合服務。

    另有非銀分析師認為，所謂的投行銷售能力還是取決于客戶資源，不過銷售能力與客戶資源是相輔相成的。“個人覺得，通過機構客戶資源和企業客戶資源常年積累而成的投行競爭力很難被復制。”

    另一方面，以往A股IPO發行投行參與度不高在一定程度上與網上發行規模大、散戶申購踴躍有關。

    根據《證券發行與承銷管理辦法》的規定，“網上投資者有效申購倍數超過150倍的，回撥后網下發行比例不超過本次公開發行股票數量的10%”。由于“新股不敗”，散戶新股申購熱情高漲，網上投資者有效申購倍數超過150倍在實際中發生概率很高，因此近年來在實際操作中A股新股發行規模的90%是在網上發行的，也就是主要面向散戶發行。

    而在科創板，散戶主導發行的局面將改變。根據《上海證券交易所科創板股票發行與承銷實施辦法（征求意見稿）》規定，科創板首發企業網上有效申購倍數超過50倍且不超過100倍的，網下向網上回撥比例由A股現行的20%下調為5%；科創板首發企業網上有效申購倍數超過100倍的，網下向網上回撥比例由A股現行的40%下調為10%；取消“網上有效申購倍數超過150倍，回撥后網下最終發行比例不超10%”的規定，改為“回撥后無限售期的網下發行數量不超過本次公開發行股票數量的80%”。同時還規定，科創板公司首發后總股本不超過4億股和超4億股的網下初始發行比例由現行的分別不超60%、70%，各提高10個百分點至70%和80%。

    申萬宏源認為，這意味著，如果科創板新股網上申購倍數超過100倍，則最終網下發行比例將最低可以達到60%或70%，遠高于現行的10%。另外，《上海證券交易所科創板股票發行與承銷實施辦法（征求意見稿）》將詢價對象設定為專業機構投資者，個人投資者不再被納入詢價對象范圍。

    由此可見，未來在科創板，以往A股新股發行散戶唱主角的現象將成為過去，科創板發行的機構時代將來臨。上述非銀分析師認為，在這樣的趨勢下，國外大型投行集中度較高的現象現在已顯露出復制到國內的趨勢，預計未來國內券商各項業務的集中度會進一步提升。

    另有分析認為，在科創板新的發行機制下，針對機構投資者的網下發行比例將大幅提升，那些機構客戶銷售能力強的券商將占有優勢。

    具體而言，除了頭部券商外，國內一些未來有望成為精品投行的券商也被業內看好。例如有業內人士認為，某收入排在行業10名開外的券商，由于其走的是針對高端客戶的精品化路線，對高端客戶有較強的銷售能力，未來或將在科創板的承銷保薦市場分享機遇。

    而某券商人士則表示，這家券商的銷售能力比較強，不少私募都找他們賣產品，其他業務基礎也不錯，而且也沒什么資產質量方面的拖累之類的負擔，如果能專注于科創板的一些領域，未來的潛力也不容小覷。

    也有機構人士認為，各個券商其實都不乏相對優勢，而且國內券商多有地域屬性，比如某個特定省份的科創板項目，可能還是優先照顧屬地券商。“未來科創板里應該會有不少中小公司上市，雖然一些頭部券商做大項目厲害，但精力上沒法顧及得那么全，這就給中小券商留下了機會；而且科創板企業券商可以跟投，如果項目做得太多，單個券商的資金也未必跟得上。”